Новости › Экономика › Ставка становится главным оружием Центробанка

27 декабря 2011 г. (16:04)

Россия впервые входит в период с положительными процентными ставками. В этих условиях процентная политика ЦБ должна стать основным инструментом денежно-кредитной политики

Москва. 27 декабря. FINMARKET.RU - Центральный банк России, понизив ставку рефинансирования на 0,25 процентных пункта и оставив без изменения ставку репо, рассчитывает, что это оживит экономику, но не скажется на стабильности рубля и темпах роста цен. Экономисты «Сбербанка» исследовали предыдущие изменения ставок и пришли к выводу, что ЦБ, скорее всего, прав.

ЦБ только недавно перешел к использованию процентной политики как одного из основных методов денежно-кредитной политики, причем этот переход еще не полностью закончен. Ранее ЦБ использовал таргетирование валютного курса, и процентные ставки играли в лучшем случае подчиненную роль.

Сейчас ситуация изменилась: Россия впервые за последние 20 лет входит в период с относительно низкой инфляцией и положительными процентными ставками.

Наше исследование показывает, что до кризиса наблюдалось довольно слабое влияние процентных ставок на инфляцию, но довольно существенное влияние на выпуск. Рост ставки на 1 процентный пункт приводил к сокращению темпов роста выпуска на 0,6 п.п. в месячном выражении. Среднемесячные фактические темпы роста промышленного производства в 2003-2007 годах - 0,56%.

Эффект на инфляцию оказался гораздо меньше: повышение минимальной ставки репо в период с 2003 г. по середину 2008гг с 6% до 7% привело к снижению инфляции всего на 0,2 п.п. Темпы инфляции почти не изменились: в 2003 году она составила 12%, а в 2007 году - 11,9%. Отметим, впрочем, что это эконометрические оценки, и к их абсолютной величине надо относиться с определенной осторожностью.

В докризисный период ЦБ очень редко изменял процентные ставки, а любые изменения были минимальными - на 0,25 п.п. В то время регулятор должен был либо отказаться от попыток таргетирования реального валютного курса, либо от попыток проводить независимую денежную политику. А повышение ставок, приводящее к притоку капитала и росту денежного предложения, только усугубляло проблему контроля реального курса.

Повышение ставок могло негативно сказаться на инвестициях и потреблении и в результате на темпах экономического роста. Если бы Центральный банк еще до кризиса перешел к новой политике, приоритетом которой было бы достижение целей по инфляции, это бы потребовало сильного сокращения выпуска в экономике.

Например, верхней границей ЦБ по инфляции в 2007 году было 8%, а фактическая инфляция оказалась на 3,9 п.п. выше. Для быстрой ликвидации разрыва ЦБ должен был сильно повысить процентные ставки - по нашим оценкам могло потребоваться повышение ставок на 20 п.п., - а это бы загнало экономику в рецессию. Таким образом, ЦБ сталкивался со сложным выбором: небольшое снижение инфляции требовало сильного замедления экономического роста.

У ЦБ просто не было стимулов изменять цели политики: валютные резервы и экономика росли с высоким темпом. А цели по инфляции оказывались вторичными, и к тому же, инфляция постоянно снижалась из-за дедолларизации экономики, поглощавшей излишнее денежное предложение.

Но с середины 2007 года старая политика перестала работать - попытки таргетирования валютного курса обернулись ростом инфляции. Свою роль сыграло также ускорение роста нефтяных цен, повышение мировых цен на продовольствие, рост кредитной активности и, возможно, завершение периода дедолларизации.

Столкнувшись с низкой эффективностью прежней политики в условиях окончания роста спроса на деньги, ЦБ в последнее время принял решение о переходе к более гибкому режиму валютного курса, допускающему большую волатильность рубля.

В этих условиях процентная ставка должна постепенно стать основным инструментом политики. Пока таких инструментов все еще четыре: кроме процентных ставок по кредитам и депозитам, это объемы предоставляемых банкам репо и валютные интервенции, а также норма обязательных банковских резервов.

Это во многом вызвано ситуацией на глобальных рынках, где снизились аппетиты к рискам, и где многие финансовые институты испытывают сложности. В этих условиях возможен хронический отток, а не приток капитала в Россию.

Если эта ситуация сохранится, ЦБ придется регулировать поступление ликвидности в экономику за счет различных источников, например валютных операций и репо, тогда роль процентной политики резко возрастет. Эта система пока еще не тестировалась массированным притоком капитала, но не исключено, что она также может подвергнуться и риску массированного оттока.

Результатом изменения ситуации на рынках уже становится снижение инфляции и переход процентных ставок в положительную зону.

Так как Центробанк традиционно ориентируется не только на контроль над инфляцией, но и на стабилизацию выпуска, изменение ситуации может потребовать от него большей гибкости при разработке инструментов поддержания ликвидности и недопущения значительного роста реальных процентных ставок.

С учетом относительно высокого уровня долларизации экономики и распространенности зарубежных и внутренних валютных займов, вполне возможно, что ЦБ придется дополнять свою политику на денежно-кредитном рынке продажей резервов или, что лучше с точки зрения сохранения доверия к текущей политике, выполнением функции кредитора последней инстанции на валютном рынке. Сейчас это делает Европейский ЦБ, ФРС США и другие иностранные банки.

Переход к положительным процентным ставкам может стать серьезным вызовом для неконкурентоспособной части российской экономики и банков. Но есть и положительный момент: открывается окно возможностей для развития накопительной пенсионной системы.

При анализе использовался метод Romer&Romer, позволяющий устранить влияние внутренних факторов, например, недооценку негативного эффекта от снижения ставки во время экономических бумов, а также влияние прогнозов ЦБ на изменение ставки.